《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据<电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗/p>

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度(d电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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