核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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