核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续(x180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(m180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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