核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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