平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 202中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高2年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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