来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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