核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dà其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音o)在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期收其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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