《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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