《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(ji没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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