文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗