文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金纳粹分子是什么意思利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(纳粹分子是什么意思lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(纳粹分子是什么意思cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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