核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性台湾是省还是市 台湾是省会吗分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场台湾是省还是市 台湾是省会吗自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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