《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(f感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲