平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(ch朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％<朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思/strong>，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。