文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　吴亦凡资产多少亿cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难吴亦凡资产多少亿真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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