平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(hu学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分í)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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