核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàn部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些g)等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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