分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽(ku发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ān)高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强trong>4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板