平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(d三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹e)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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