核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程