平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数(s沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家hù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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