核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动绥化去年疫情 绥化是几线城市g>

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)绥化去年疫情 绥化是几线城市相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-2023050绥化去年疫情 绥化是几线城市7》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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