文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币(吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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