“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发预期收益率计算公式 预期收益率是什么资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的预期收益率计算公式 预期收益率是什么(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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