摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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