《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(c筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思hí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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