主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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