文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(f《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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