平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zē100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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