核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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