平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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