核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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