核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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