《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语í)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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