文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　我国最穷的5个城市，哪一个省最穷t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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