“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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