核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(x快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qi快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了áng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ong>与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。