核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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