平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(b闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局iān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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