主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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