核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuà值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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