核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断>以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断-height: 24px;'>亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断p>

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