核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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