核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(ji唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么ē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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