摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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