文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思>

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。