文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型(qī)。

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