分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融一寸多少厘米公分 一寸是几个手指资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.一寸多少厘米公分 一寸是几个手指6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

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