平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lú两斤大概有多重参照物，2斤有多重？n)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强两斤大概有多重参照物，2斤有多重？(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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