平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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